22/07/2026
link a columna original: https://www.elpais.com.uy/economia-y-mercado/donde-esta-el-origen-del-actual-deficit-cuasifiscal-del-bcu
En los últimos años y con cierta insistencia se plantea la inconveniencia de que el Banco Central del Uruguay haya acumulado un elevado stock de Letras de Regulación Monetaria, adjudicándolo erróneamente a la política monetaria actual de Metas de Inflación.
Entre la argumentación errónea se enfatiza que el BCU mantuvo por tiempos prolongados elevados niveles de TPM, los que generaron incentivos al carry trade de inversores extranjeros con efectos depresivos sobre el tipo de cambio, así como el elevado déficit cuasifiscal actual, que ronda 0,9% del PIB.
Para entender por qué los pasivos remunerados de un banco central como las LRM crecen a lo largo del tiempo, hay que entender por qué existió previamente una expansión de sus pasivos monetarios —conocidos como Base Monetaria (BM) —, que obligó al banco a “esterilizarlos”.
La historia exhibe dos razones detrás de una expansión persistente de la BM. Una de las más frecuentes ha sido el financiamiento monetario del déficit fiscal. Otra, más esporádica, pero de magnitudes muy importantes, ha sido alguna forma de salvataje de bancos en crisis, como ocurrió con las compras de carteras “pesadas” que hizo el BCU en los años ´80 y ´90.
En Uruguay, estos factores de expansión monetaria desmedida e incompatibles con inflación baja fueron neutralizados hace tiempo. En efecto, con la aprobación de la primera Carta Orgánica del BCU en 1996 y ulteriores modificaciones, se limitaron severamente estas posibilidades, lo que lo benefició, al permitirle un mayor control de sus pasivos monetarios, fortaleciendo así su capacidad para ser eficiente en el control de la inflación.
Así llegamos a marzo de 2005 con una inflación controlada de 5,5%, un stock de LRM que en 2004 representaba el 2,9% del PIB y menos de la mitad de la BM de entonces (5,1% del PIB).
Si a partir de ahí no se ha financiado al Fisco ni se han comprado carteras de bancos fundidos ¿por qué hoy nos encontramos con una inflación similar, pero al cierre de 2025 teníamos un stock de LRM casi 4 veces superior (10,8% del PIB) y que duplicaba la BM actual (5,2% del PIB)?
¿Fue la política monetaria de Metas de Inflación, con control de tasa y con libre flotación del tipo de cambio implementada a partir de 2020 la responsable?
La respuesta es un rotundo NO.
Ya en 2019, el stock de LRM como su relación con la BM eran mayores que hoy, 13,3% del PIB y 2,5 veces la BM (5,3% del PIB), respectivamente. Por lo tanto, hay que buscar razones más para atrás, porque desde la implementación de la política monetaria actual, esos parámetros no solo no han aumentado, sino que se han reducido.
Los “platitos chinos” y la acumulación de Reservas
La responsable de la expansión de las LRM fue la política monetario-cambiaria que se llevó adelante entre 2005 y 2019, conocida como “platitos chinos”.
Recordemos que dicha política pretendía dos objetivos en simultáneo: una inflación similar a la actual y que el tipo de cambio no se apreciara respeto al peso.
Desgraciadamente, ya sabíamos de antemano que esta política no podía tener éxito, porque significaba obviar lo que probaron Mundell y Fleming en la década de los años ´60 y que se conoce como la “trilogía imposible”. Ello significa que no se puede hacer estas 3 cosas a la vez en una economía pequeña: a) controlar el valor del tipo de cambio; b) mantener libre movilidad de capitales y c) tener control monetario. Puedes controlar apenas dos al mismo tiempo.
El país había abandonado los controles de capital en la década de los ´70 y eso nadie quiso cambiarlo. Por lo tanto, plantearse como objetivos simultáneos controlar la inflación y el tipo de cambio, estaba destinado al fracaso desde el primer día.
Los resultados son contundentes, ya que entre 2005 y 2019 la inflación estuvo prácticamente siempre por encima del límite superior de la meta. Incluso, se llegó a admitir que había una “zona de confort” entre 8% y 10%, resignando el objetivo declarado. Por eso se acostumbraron los agentes a ese incumplimiento y las expectativas de inflación se estacionaron ahí. Por otro lado, el tipo de cambio real se apreció, reduciéndose a la mitad.
Como ven, el malabarista nunca pudo controlar sus “platitos” a pesar de resignar la meta inflacionaria y de incurrir en potentes intervenciones cambiarias durante ese lapso.
En efecto, las compras anuales del BCU en el mercado de cambios promediaron el equivalente a 1,7% del PIB, con picos de algo más de 4%.
Obviamente, la expansión monetaria que significaba tamañas compras hubiera generado inflaciones de 2 dígitos cercanas a 30% anual, ya que la BM crecía a ese ritmo.
Por otra parte, esas compras no eran principalmente generadas por la presión de supuestas operaciones de carry trade, ya que la tenencia de dichas LRM en manos de No Residentes nunca llegó a representar más del 15% del total[i].
La gran expansión de LRM
Si la inflación fue menor al 30% -aunque nunca alcanzó la meta- fue porque el BCU esterilizó la mayor parte de esa expansión mediante emisiones de LRM.
Esa es la razón de fondo que explica lo que señalamos antes: las LRM pasaron de representar el equivalente a 2,9% del PIB en 2004, al 13,3% en 2019.
Conclusión, la política de platitos chinos no solo fracasó, sino que fue la responsable del abultado stock de LRM que convive con otro tanto de reservas internacionales.
Entonces, el déficit cuasifiscal se explica porque los intereses que generan esas reservas son inferiores a los que pagan las LRM. Pero ese diferencial de tasas se ha reducido significativamente a partir de 2020 porque la meta de 4,5% hoy es creíble y las LRM pagan en promedio una remuneración apenas superior al nivel de TPM (5,75%).
¿Se puede reducir el cuasifical? Sí. Pero para eso precisamos otra columna.
[i] De hecho, la apreciación del TCR se explica por fundamentos macroeconómicos como lo muestran la mayoría de las investigaciones empíricas al respecto.