Los cambios recientes en la comunicación del Banco Central y los riesgos latentes en materia inflacionaria y fiscal.
José Antonio Licandro
21/08/2023
El 15 de agosto, luego de la reunión del último Copom, el Directorio del Banco Central decidió reducir 75 pbs la tasa de Política Monetaria (TPM) y dejarla en 10%. Más allá de que a muchos les generó alivio el hecho de que el BCU acelerara la reducción con la esperanza de que ello impactara positivamente en el tipo de cambio, el dólar se resiste a subir, mostrando una vez más que existen otros factores (domésticos y externos) que están detrás de la apreciación del peso[i].
Pero hoy quiero concentrar la atención en algunos hechos relevantes que me parece han pasado bastante desapercibidos. El primero, los cambios en la comunicación que está haciendo el BCU con relación a su toma de decisiones. El segundo, los riesgos a los que nos enfrentamos en materia inflacionaria y fiscal si ciertas inconsistencias no se resuelven.
Los cambios en la comunicación del BCU
Desde que empezó a subir la TPM en 2021 y a partir de mediados de 2022 —cuando realmente ingresó en fase contractiva[ii]— y hasta principios de 2023, tanto en los IPoM como en las declaraciones de su principal vocero que es el Presidente del Banco, “la idea fuerza de la comunicación” se concentraba en que la instancia contractiva se mantendría mientras los indicadores de expectativas inflacionarias de los agentes se mantuvieran fuera del rango, enfatizando que ese canal es clave para que la reducción de la inflación ocurra de manera duradera. En este período hemos visto cómo los indicadores que sigue el Banco se han mantenido por encima del rango, a pesar de que tanto la visión de los Expertos como el diferencial de tasas entre títulos en pesos y en UI (los inversores) se han reducido. Por su lado, la visión de los Empresarios (encuesta del INE) ha permanecido casi inalterada en 8%. Sin embargo, desde el mes de mayo —cuando se hizo la primera reducción de tasa- el mensaje ha tenido ciertos giros que han pasado casi desapercibidos. El primero, que la reducción de la inflación corriente[iii] ha pasado a formar parte cada vez más importante de las razones que se esgrimen para reducir la tasa. El segundo giro es que ahora el Banco se ha vuelto “optimista” con relación a que las disminuciones de las expectativas se acelerarán en el futuro inmediato y ya no es tan necesario esperar que ocurran primero para luego aflojar la tasa. Incluso, en referencia a las expectativas de empresarios y a pesar de que la mediana de las respuestas sigue anclada en 8%, en el último comunicado se mencionó por primera vez que la media de las respuestas se ha reducido. La otra modificación en la comunicación que entiendo relevante es que ahora el BCU proyecta que -de aquí en más, y dentro del período de acción de la PM (24 meses)- que la inflación se mantendrá ininterrumpidamente dentro del rango. No voy a abundar en la importancia de la comunicación cuando se hace Metas de Inflación. Simplemente señalo que “la idea fuerza de la comunicación” ha estado cambiando y que bien haría el BCU en explicar mejor los porqués de dicho giro. Su credibilidad —principal activo para afectar expectativas— puede debilitarse relativamente más si no lo hace. Sobre todo, porque podría interpretarse que el incremento de las críticas de los sectores vinculados a la exportación y la cercanía del año electoral estarían ahora predominando más que cambios relevantes en los fundamentos, dada la falta de autonomía del banco y que —a mi criterio— le ha jugado siempre en contra.
Las Proyecciones del MEF
Por su parte, cabe recordar que durante la presentación de la Rendición de Cuentas de 2022 el MEF elevó sus “proyecciones” de inflación a 6,7% para 2023 y a 5,8% para 2024. En su momento, comenté la inconveniencia de dichos cambios porque era esperable que el alza de la inflación corriente estaba afectada por factores transitorios y, fundamentalmente, porque implicaba aumentar la “inflación esperada” del Gobierno desde 3,8% hasta 5,8% en un lapso más largo al de la acción de la Política Monetaria (24 meses), lo que debilitaría la credibilidad del rango-meta. Esto último parece haber ocurrido, al menos si se observa que a partir de entonces, las expectativas de los expertos a 5 años subieron de 5% a 6% hasta la última encuesta de junio.
A pesar del escenario actual y el proyectado por el BCU, el MEF no ha modificado los valores con lo que está elaborando la Rendición de Cuentas actual ni sus proyecciones fiscales. Por ejemplo, seguir suponiendo que este año la inflación será 6,7% está por fuera de lo razonable, incluso para el más pesimista de los analistas que la ubica en 6,5%, siendo que la mediana hoy es 5,40%. Desde mi punto de vista debería hacerlo a la brevedad y volver a proyecciones de inflación similares a las que se hicieron originalmente en oportunidad de la elaboración del Presupuesto en 2020. De no hacerlo, está tomando riesgos innecesarios. Por un lado, sigue debilitando los mensajes del BCU en materia inflacionaria, ahora más optimistas, lo que no colabora en fortalecer su menguada credibilidad, particularmente observable en materia de convergencia de expectativas.
Por otro lado, manteniendo el MEF sus proyecciones, impulsa pautas en la negociación salarial que lucen inconsistentes con las predicciones del BCU y la realidad actual inflacionaria, perdiendo también una buena oportunidad de reducir la inercia de precios. Lo anterior también puede volverse en contra del cumplimiento de la regla fiscal. En efecto, si los pronósticos del BCU se cumplieran, se estarían promoviendo aumentos de salarios nominales (y sus traslados a precios) con un correlato en los salarios reales y en las jubilaciones que harían subir el gasto público real más allá de lo previsto, a la vez que la recaudación real subiría menos de lo esperado. Si así sucediera, 2024 sería aún más complicado de lo que parece hoy cumplir con la regla de crecimiento del gasto y con el Resultado Fiscal Estructural[iv].
Por igual razón, en el sector privado se promoverían aumentos de salarios reales difíciles de acompañar por la productividad, lo que podría constituir un freno para elcrecimiento del empleo durante 2024.
Para concluir, dada la situación actual y lo previsto por el BCU en materia inflacionaria para el futuro mediato, luce razonable y prudente reducir las pautas de inflación en esta Rendición de Cuentas para las proyecciones fiscales y aplicarlas también para los Consejos de Salarios en esta ronda. El riesgo de incumplir las reglas fiscales mencionadas en año electoral lo justifica, a la vez que reforzaría la credibilidad del BCU, mejorando la chance de que las expectativas y la inflación se acerquen definitivamente al rango meta al final de esta administración.
[i] Al respecto recomiendo leer la presentación de la última jornada de coyuntura del
CED: https://www.ced.uy/public/archivos/eventos/doc_53_0.pdf
[ii] Voy a utilizar como criterio primordial para definir esas fases el nivel real de la TPM más que
la Regla de Política Monetaria que usa el BCU por dos razones. La primera, porque es más fácil
de entender. La segunda, porque la brecha de PIB -que debería mitigar ese nivel o incrementarlo
según la misma- hoy no parece reunir consenso acerca de su signo y, en todo caso, parece ser
de escasa magnitud.
(iii] Esperable una vez que comenzaban a salir del IPC los meses más afectados por el impacto
en algunos precios internacionales asociados a la invasión de Ucrania. Luego, la reversión rápida
en los precios de frutas y verduras producto de la sequía (no tan esperable)
[iv] Es menos probable que no se cumpla con el tope de deuda debido a que se utilizó la cláusula
de salida y el mismo se incrementaría en 30%.